公司对赌：海富案后新发展 | 耀时原创

公司对赌：海富案后新发展 | 耀时原创

张晓宇 曹宇舰 

鉴于近期有客户咨询与公司对赌的有效性事宜，耀时兹就2012年海富案后的公司对赌问题新发展做如下简要梳理。

PART一、海富案：与公司对赌无效，与股东对赌有效

说到投资人与公司对赌的效力问题，不少专业人士都知道对赌第一案——最高院公报案例“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”（以下简称“海富案”）所确定的“与公司对赌无效，与股东对赌有效”规则，这个规则在后续司法实务中被广泛接受并延续。

PART二、瀚霖案：与股东对赌、公司提供担保责任有效

为了规避“海富案”规则带来的风险，大量投资协议转而采用目标公司为投资人与原股东对赌提供连带责任保证的交易结构，期待间接达到将公司资产纳入对赌承诺的效果。2018年，在“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案”（以下简称“瀚霖案”）中，经再审提审，最高人民法院最终认定，“案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效；强静延已对瀚霖生物提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，并且强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖生物全体股东因而受益，故应当承担担保责任。瀚霖生物提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖生物应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。”

PART三、《九民纪要》：投资方与公司订立的对赌协议并不一刀切的当然无效

2019年，最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）中就投资方与公司对赌的效力问题给出了新的指引。总体而言，《九民纪要》在总结吸收过往法院裁判观点的基础上，对投资方与目标公司对赌问题持更为审慎的态度，即“投资方与目标公司订立的对赌协议并不一刀切的当然无效。”

《九民纪要》指出，对投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力认定，应当把握如下规则：“在投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。” 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

PART四、华工案：与公司对赌是否有效应综合考虑投资方、债权人及公司利益

2019年，江苏省高级人民法院在江苏华工创业投资有限公司（以下简称“华工公司”）与扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬锻公司”）、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案中（以下简称“华工案”）认为：

● 扬锻公司可在不违反《公司法》及公司章程关于股份回购强制性规定的情形下，通过履行法定手续和法定程序的方式合法回购华工公司股份。

● 我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反《公司法》强制性规定，履行法定程序后回购本公司股份亦不会损害公司股东及债权人利益，不构成对公司资本维持原则的违反，故案涉对赌协议并不因此无效。

● 《补充协议》约定的股权回购价款虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及其所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

● 扬锻集团公司在华工公司注资后，债务承担能力明显提高，履行案涉股份回购约定所支付的款项不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力。

综上，江苏省高院认为，该案对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律；对赌约定系各方当事人真实意思表述不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。因此，判决扬锻公司依约支付股份回购款。

我们可以看到，华工案从本质上并不是海富案的推翻，而是对海富案的具体贯彻，即在判定对赌协议的效力时应结合考虑目标公司债权人的利益以及投资方具有的债权人、股东的双重身份，在两者之中找到平衡点。华工案在确认不会损害目标公司债权人利益的基础上，保障了投资方的利益。

总的来说，海富案后，司法实践发生了一些变化，法院在处理上更为成熟，寻求在投资方、公司债权人、公司利益之间达成更公平、有效的平衡。目前而言，在对赌设置中，较为稳妥的方式是参照“瀚霖案”中的认定规则，由投资方与股东对赌、公司提供担保责任。但对于签署对赌协议的合同方来讲，一定要看到规则和司法判例的变动历史及空间，回到具体项目的本质和细节中去，既不轻视规则和判例，也勿机械地理解规则或判例。