“摘牌”风波下中资企业应对美国证券集团诉讼策略分析

“摘牌”风波下中资企业应对美国证券集团诉讼策略分析

张晓宇 赵佳 黄欣安 戴蔚

新年伊始，美国纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）宣布对三家中国通信运营商执行退市程序后，事件出现了戏剧性的两度反转。2021年1月7日，纽交所在官网公布最新消息表示，将继续推动中国移动（NYSE：CHL）、中国联通（NYSE：CHU）、中国电信（NYSE：CHA）三家中国运营商的摘牌决定，以遵守美国总统特朗普签署的一项行政命令，该命令试图禁止美国企业和个人投资所谓的“有军方背景的中国公司”。在公告中，纽交所表示，扭转此前决定是因为美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）发布了最新的指引，三家中国公司的美国存托凭证（ADR）将在美国东部时间1月11日下午4时停止交易。截至本文撰文之时，上述三家公司的在美ADR交易信息均已停在了1月8日，即上周的最后一个交易日。

2021年1月7日，美国场外交易市场（OTC Markets）宣布加入限制在美上市中国公司的阵营，禁止12只中国证券在该平台交易。OTC Markets从周四起停止中国铁建和中芯国际等9只证券的报价和交易，从1月11日起再禁止另外三家中国企业的证券交易。此外，全球几家主要指数编制公司富时罗素和明晟等，也先后表示将把中国企业从其相关的指数中剔除出去。

据路孚特数据显示，2020年中国企业在美国进行的首次公开(IPO)累计融资52.3亿美元，是去年同期24.6亿美元的逾两倍。另一方面，与此形成反差，中国在美上市企业如何应对因“摘牌”或可能的“摘牌”引发的美国证券市场集团诉讼风险已摆上紧急日程。目前，导致中概股上市公司摘牌的主要由两大原因引发：

其一是因中国部分企业2020年早些时候被美国国防部认定为受中国军方支持、受到特朗普政府的行政制裁，禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资导致落入纽约证交所上市公司手册第802.01D条，不再适合上市；

其二是由于财务造假、虚假陈述、信息披露不及时等原因而引发。

近日，耀时所接到若干国际投行、发行人的紧急咨询，现对中国企业如何应对美国证券集团诉讼做简要分析，希望能给中国企业面对可能的美国集团诉讼提供法律支持。我们选取了若干应对美国证券集团诉讼的真实案例，从中总结出若干具有普遍适用性的策略供借鉴。通常情况下，这些策略需要组合运用。

策略一、以“有效市场”不存在为由请求法院驳回集团诉讼请求

该策略被中国农业科技股份有限公司（简称“中国农科”）成功运用于一起针对它提起的证券虚假陈述集团诉讼中。

原告在该案中指控中国农科违反《1934年证券交易法》第20(a)条、《1934年美国证券法》第10(b)条和《美国证监会规则》第10b-5条，存在对重大事实的虚假陈述，要求中国农科对其全体股东承担赔偿责任。

中国农科提出，原告要提起集团诉讼，必须证明全体股东所做证券交易决策依赖于中国农科的虚假陈述。根据市场欺诈理论中的信赖推定原则，如果一个公司股票的市场交易量极大，受到媒体及专家关注，那么可以推定，所有新的市场信息会很快反映在股票价格上，公司股东决策依赖于公司的某个特定信息；反之，如果该公司股票的市场交易量极小，很少受到媒体关注，就很难推定股东决策依赖于公司的某个特定信息。上述第一种市场，就是“有效市场”。即原告必须证明中国农科的股票在“有效市场”上交易。

判断“有效市场”存在与否，法院应考虑四大要素：

（1）公司股票每周的平均交易量；

（2）专注研究分析公司股票的专业证券分析人士的数量；

（3）做市商交易公司股票的程度；

（4）公司新闻与公司股价变动之间有显著关联关系。原告未能对“有效市场”存在提供有效证明，请求法院驳回原告的集团诉讼请求。

法院审理后认为：

第一，原告虽然提供了股票分析师的数量，但未提供足够信息证明该13位股票分析师的身份，法院无法认定原告所说的这些人确实是股票分析师；

第二，原告提供了两位专家证明公司新闻和股价下行之间存在关联关系，但这两位专家的大部分研究并不能证明显著关联关系的存在，且两位专家的结论存在矛盾之处。

最终，法院基于以上两点理由驳回了原告的集团诉讼请求。当然，原告的集团诉讼请求虽然被驳回了，其依然有权对中国农科提起普通民事赔偿请求。

中国企业在遭遇美国证券集团诉讼时，如果法院对原告提起集团诉讼的合理性存在疑问，可借鉴此案，以“有效市场”并不存在为抗辩理由，请求法院驳回原告的集团诉讼请求。

重点关注：

第一，原告提供的公司股票每周平均交易量是否能够证明公司股票交易活跃；

第二，原告是否提供了股票分析师数量，是否提供了股票分析师的身份信息供法院查证；

第三，原告是否提供了交易公司股票的做市商信息；

第四，原告是否提供了专家证人证明公司新闻与股价变动之间存在显著关联关系，专家证人的证言之间是否存在矛盾。

策略二、购买集团诉讼保险（Class Action Settlement Insurance)

该策略被X公司运用于一起针对它提起的证券虚假陈述集团诉讼中。（因涉及客户商业秘密且该案尚未终结，不宜透露公司名称及具体细节）

与中国农科案相同，原告在该案中指控X公司违反《1934年证券交易法》第20(a)条、《1934年美国证券法》第10(b)条和《美国证监会规则》第10b-5条，存在对重大事实的虚假陈述，要求X公司对其全体股东承担赔偿责任。

X公司在原告起诉后，向美国RS 公司购买了集团诉讼保险。由X公司向RS公司支付一定数额的固定保费，RS公司作为第三人被告介入集团诉讼，在一定金额限度内对X公司最终需要支付的赔偿金额承担保险责任。

集团诉讼保险于20世纪90年代起源于美国，是一项非常特殊的保险制度。保险人通过对集团诉讼胜/败诉几率以及可能赔偿金额的事先评估，确定投保人需要缴纳的保险金额和保险人的保险责任范围。集团诉讼保险与一般保险最大的不同是，集团诉讼保险的投保人可以在集团诉讼发生以后向保险人投保。这表明集团诉讼保险中的风险往往不在于保险事故（集团诉讼）会不会发生，而在于投保人最终需要支付的赔偿金额的多少。

正因如此，如果经过评估，保险人认为投保人胜诉几率很小，和解筹码很少，投保人缴纳的保费会非常高昂，保费通常可能等同于保险人评估的投保人最终需要赔付的金额。如果最终赔付金额高于保费，保险人自担风险；如果最终赔付金额低于保费，保险人获取利益。因此，若投保人及其律师认为其在集团诉讼中胜诉几率很小，和解筹码很少，应谨慎购买此类保险；反之，若投保人及其律师认为其在集团诉讼中有较高的胜诉率，或者胜诉率虽然不高，但和解筹码较多，投保人可以通过支付确定金额的保费，将未来可能的、不确定的赔偿风险转移到保险人身上。

策略三、争取庭外和解

该策略被新东方教育科技集团（简称“新东方”）成功运用于一起针对它提起的证券集团诉讼中。

该案中，原告以新东方VIE 相关合同无法满足公认会计准则下的报表合并要求、新东方不是VIE 公司的主要受益人为由，指控新东方把名为泡泡少儿的加盟店营业收入并入上市公司财务报表违反公认会计准则，存在财务造假，要求新东方向其股东承担赔偿责任。 新东方则从重大不实陈述、欺诈企图、损失因果关系这三个方面进行抗辩，申请法院驳回原告起诉。但法院认为，假设原告所指控属实，从原告的指控可以推导出被告在VIE合并报表一事上至少带有轻率性质，满足证券集团诉讼起诉标准中的欺诈要件。法院据此拒绝了新东方的驳回申请。

此后，原被告双方律师进行和解谈判并最终达成和解协议。根据双方达成的和解协议，新东方同意向原告支付475万美元赔偿金。可以说，这样的结果对新东方来说是个巨大的胜利。475万美元的赔偿金额并不算大，却能够帮助新东方避免接下来的证据开示程序，摆脱VIE 所导致的集团诉讼纠缠，走出被做空的危机

事实上，绝大多数美国证券集团诉讼都是通过庭外和解的形式解决的。相比开庭审判，庭外和解可以节约大笔的庭审费用和律师费用，避免冗长的开庭流程，同时由于其相对保密性，可以最大限度地减少集团诉讼给企业带来的负面影响。

除了民事和解，企业还可能与监管机构美国证券交易监督委员会（SEC）和解，即“行政和解”。近期典型的行政和解如，瑞幸咖啡（OTC：LKNCY）公告，同意支付1.8亿美元罚款，就有关该公司“有意且大幅”虚报2019年营收、低报净亏损的会计造假指控达成和解。对SEC来说，和解的好处在于节省执法资源，快速平息争端，解决问题。对一般案件，SEC更愿意采取和解的方式结案。对企业来说，和解的好处在于避免声誉罚和经济罚损失，降低诉讼风险、节省因参与SEC执法程序所花费的大量时间和金钱。但与SEC达成行政和解，并不意味着瑞幸咖啡与投资者达成了民事和解。

此外，SEC通常允许违规企业在“既不承认也不否认”违法行为的基础上进行和解。这样一来，企业没有承认任何不法行为，它能够避免因在执法程序中承认违法而在后续民事诉讼中处于不利的诉讼地位。

策略四、做好危机公关

该策略同样被新东方成功运用于上文所说的证券集团诉讼中。

新东方采用的危机公关措施包括：

第一，在专业做空机构浑水公司发表报告的第二天，新东方董事长俞敏洪在其个人微博中进行反驳，阐明：1）新东方没有私有化退市计划；2)新东方学校全是直营店，泡泡少儿是在一些非直营城市的合作校，新东方只是把合作费并入了财务报表；3）新东方一直守法纳税经营；4）新东方尊重美国证券交易委员会(“SEC”)关于VIE的调查，努力保护投资者利益。

第二，新东方董事长俞敏洪给与员工发了一封几百字的邮件，邮件里说：“新东方的股价下跌了，但是新东方的经营并没有出现问题，大家不用担心。”

第三，新东方董事会及高管公开透露，准备在公开市场购买新东方总计5000万美元的美国存托股票，同时宣布成立一个独立特别委员会，针对浑水公司的质疑进行审查。第四，新东方董事长俞敏洪与上百位新东方的投资人举行了电话会议，并在那次会议上，赢得了投资人的信任。

这些危机公关相当成功。尽管新东方仍然面临集团诉讼，但它迅速用事实情况而非以“阴谋论”进行反驳的行为，给投资人打了一剂强心针。短短五天，新东方股价从最低点的9.40美元回升至12.19美元.

西方许多公司都是从小公司起家，历经多年发展，逐渐引入新股东，在上市之前，就已经能够娴熟处理股东之间的矛盾。很多在美国上市的中国公司却没有经历这个过程，大多数是抓住机会，稍稍做大就立马上市，故而常常习惯对企业重大决策保密，面对和投资人的要求和责难无所适从。我们建议，在危机处理公关方面，中国企业要认识到“真诚”和“面对”的重要性，以“迅速、透明、权威”的法则做好危机公关。

策略五、私有化退市

该策略被贵州同济堂药业、中国高速频道等众多在美上市公司所运用。许多中国企业在面对做空及集团诉讼危险时，选择私有化主动退市，希望摆脱公共监管约束、调整企业战略、摆脱股价持续低迷、摆脱融资功能的退化、减小成本压力。

但是应该看到，私有化退市本身又是引发证券集团诉讼的原因之一。上市公司公布私有化退市方案后，股东往往针对目标公司董事会发起集团诉讼，指控其在做代理人陈述时，遗漏了可以导致小股东做出投票决定的重大信息或者做出有误导性的陈述。同时，小股东还可以向法院申请禁令救济和评估权救济。前者是指小股东申请法院颁布禁令，阻止私有化继续进行；后者是指小股东申请法院对其持有的股份的公允价值做出评估。退市还将涉及美国SEC的审查。SEC关注的重点是信息披露的准确性和充分性、非关联股东利益的保护、退市私有化的原因、 私有化及其对价的公允性、用于支付私有化对价的资金的来源等。

因此，在私有化主动退市的过程中要注意：

第一，上市公司及其董事会应充分披露可能对股东是否同意私有化方案产生实质性影响的信息；

第二，上市公司应成立独立委员会处理潜在收购要约，独立委员会的财务顾问及法律顾问应对收购要约尤其是转让价格是否公平做出判断；

第三，独立委员会应从财务顾问处就交易对价是否公平获得书面意见；

第四，上市公司应购买董事高管责任保险，为可能出现的诉讼提供经济保障。

本文不代表耀时律师事务所或其律师出具的法律意见或建议。

如需转载或引用本文的任何内容，请注明来源。

如您对本文议题有疑问或者有意向进一步交流的，欢迎扫描文末中台服务部微信二维码

江苏耀时律师事务所是一家专业提供高端法商服务的律师事务所。总部位于中国南京，在法国里昂设有欧洲办公室，在马来西亚吉隆坡设有东南亚办公室。耀时律师具备中、英、德、日语工作能力，在法商服务领域深耕多年，客户评价“具备极出色的项目管理能力”。我们致力于为“全球企业走进中国，中国企业走向世界”贡献耀时力量，采用先进的“专业律师+服务大中台模式”，所有服务产品以”全流程管理“、“高性价比”为设计理念，保证客户在获得高质量法律服务的同时尽可能降低合规成本。同时，我们特别关注“技术驱动法律”，在信息技术及其他电子设备方面进行了大量投资，以支持我们不同地区办公室团队成员共享统一数据库，支持业务开展。

地址：江苏省南京市雨花台区安德门大街56号

世茂城品国际广场B栋207

电话：+ 86（025）83707073

邮箱：xeoninfo@163.com